全球金融危机的爆发引发了各国对传统货币政策反思，宏观审慎监管逐渐受到重视，二者的协调互补作用也成为关注的焦点。今年我国由4月至5月上旬的监管与货币政策“双紧”过渡到5月中下旬至7月的监管与货币政策“双松”。
预计为避免暴力去杠杆，三季度货币政策继续缓和。原因主要有两点：首先，由于上半年债市去杠杆，使得企业债券融资量大减，银行贷款占社会融资的较大比例，随着下半年银行信贷额度耗尽，为了保证信用债去融资，需要央行保持资金市场稳中偏松的状态。其次，7月一二三线城市房地产成交同比跌幅扩大，而租赁市场的关注逐步提高，出现卡位租赁市场，说明房地产调控一直在持续；6月工业企业的产成品存货累计值为40060亿元，同比增速8.6%较上月下降0.7pct，和5月相比出现大幅跌落，这说明补库存周期的结束，二者同时说明需要货币政策采取相对偏松的状态来支持社会总需求。
随着半年末因素结束，预计监管检查将逐步推进，但预计严厉程度不会再回到今年4月份的水平。2017年上半年是我国的监管政策最为严格的半年，“一行三会”进一步加强金融监管，在同业、资管、表外以及影子银行等多业务领域主动缩表，尽管6月末各分管部门和银监局有延迟递交自查报告的通知，但后续MPA考核仍将继续。同时，《中国金融稳定报告2017》指明了对资管业存在的同业链条、影子银行等问题提出六大监管对策及其方向，预计未来随着政策文件的落地实施，监管检查会逐步恢复。第五次全国金融工作会议强调金融对于实体经济的重要性，把金融安全和金融监管放在更高的位置，下半年仍然是“去杠杆与防范资产泡沫”的宏观背景。
综上所述，2017年第三季度预计将以“监管逐步推进+货币稳中偏松”的组合出现，我们仍坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。
正文：
1、我国货币政策与监管政策配合的历史回顾
1997年亚洲金融危机之后，各国面临通缩压力，我国开始增加货币供应量，实行稳健的货币政策；同时为了应对危机，我国主要集中在深化金融改革、整顿金融秩序、防范和化解金融风险方面进行改革，12月国务院证券委员会发布《证券交易所管理办法》，对证券交易活动及上市公司进行监管，持从严的监管政策，以维持金融和经济的稳定发展。2003年后，面对经济运行中出现的贷款、投资、外汇储备快速增长等变化，央行出现多次上调存款准备金率和利率，稳健的货币政策开始发生变化；同年3月，十届全国人大一次会议通过了《关于国务院机构改革方案的决定》，将中国人民银行对银行、资产管理公司、信托投资公司及其他存款类金融机构的监管职能分离出来，成立银监会，表明我国向“分业经营，分业监管”转变。2007年年末，进一步发挥货币政策在宏观调控中的作用首次写入了中央经济工作会议文件，实施十年之久的“稳健的货币政策”被“从紧的货币政策”所取代，金融监管方面则呈现宽松的状态。因为前一年的通胀性严重，2008年上半年国家提高准备金和基准利率，采取从紧的货币政策抑制通货膨胀。但全国金融危机发生后，我国经济发展势头急转直下，出口大幅下滑，部分企业陷入困境，就业压力明显加大，下半年我国采取适度宽松的货币政策；世界主要经济体开始逐步调整监管框架，加强了中央银行在宏观审慎监管中的地位和作用，我国将监管放在重要位置，持从严的监管政策。2012至2014年上半年，我国货币政策持续偏紧，同期内针对各种“非标”资产的金融监管政策也出台频繁；2014年下半年至2016年上半年，既不再有针对“非标”的监管政策继续出台，也未展开对债市杠杆的监管趋严，总体来说，货币政策处于松紧之间协调，监管政策也从松；2016年属于货币政策最宽松的阶段，从2016年下半年至今则先后由央行、银监会推出债市去杠杆的系列监管从紧政策。
今年的4月至5月上旬，监管与货币政策“双紧”。在此期间，金融机构去杠杆进程开始逐步加速，“一行三会”频频发文加强对金融体系的监管力度：针对同业存单存在的监管缺位和委外理财现象，银行业提出“三套利”和“四不当”的整治措施，强化交叉金融管控，叠加MPA考核的实施，使得同业资产和负债规模开始收缩；印发关于弥补监管短板构建严密有效监管体系通知，在坚持去杠杆、去嵌套、去通道导向下，严格监管保险资金投资各类金融产品，从而减少投资基础资产不清、资金去向不清和风险状况不清等多级嵌套产品，监管政策整体趋严。流动性方面，公开市场操作“缩长放短”，央行逆回购操作频繁和续作MLF缓冲大量资金到期的压力，资金面不对市场造成太多的担忧，货币保持中性。但从数据显示来看，期间DR007整体有上扬趋势，4月下旬均价接近3.16%，比4月上旬上涨43.53BP，导致资金成本上升，从而倒逼金融机构去杠杆，体现了中性趋紧的货币政策。
5月中下旬至7月上半月则呈现监管与货币政策“双松”。为防止跨季和半年末关键时点发生风险，6月公开市场操作净投放达19180亿元，市场流动性充足，资金面较为宽松；进7月以来，延续了6月投放较多流动性的局面，加之为避免季初缴税因素和境外上市企业分红对基础货币的效应，货币政策呈现中性偏松的状态。期间发布的《中国金融稳定报告2017》提出了资管业的监管思路和方向，但暂未出台具体明确的监管新政，其主要目的还在于协调各监管门建立资产管理行业长效监督管理机制，避免监管大潮过后风险隐患再现，而并非要着意加强监管力度和节奏，所以监管面呈现中性偏松。
那么，半年末时点远去后，三季度的监管与货币政策将呈什么组合呢？
2、三季度货币政策或继续保持“稳中偏松”的力度
预计三季度货币政策虽保持稳健，但边际上或将略偏宽松，以避免社会融资的过度收缩，同时适当支持房地产与工业补库存两大因素回落后的社会总需求水平：
上半年债市去杠杆导致企业债券融资量大减，社会融资较大比例转而通过银行贷款完成，下半年随着银行年内信贷额度耗尽，需要央行保持资金市场稳中偏松的状态以保证信用债融资。从总量上看，至2017年6月社会融资规模存量累计为166.92万亿元，累计同比12.80%，反映出实体经济融资需求的全面改善。从融资构成上看，新增人民币贷款累计113.4万亿元，累计同比13.10%，占社会融资总量比重为67.94%；企业债券累计17.67万亿元，累计同比7.10%，占社会融资总量比重为10.59%。可见，在今年上半年银行贷款承担了社会融资的大部分任务，而随着下半年银行信贷额度的减少，需要债券融资重新在社融中承担更大的份额，预计央行或保持稳中偏松的货币政策。
随着房地产调控的持续、工业补库存周期近尾声，也需要货币政策采取相对偏松的状态来支持社会总需求。房地产方面，7月一二三线城市房地产成交同比跌幅扩大，而租赁市场的关注逐步提高，出现卡位租赁市场。最新数据周显示30大中城市商品房成交面积为308.75万平方米，同比下滑至42.31%，其中一二三线城市分别同比下滑至55.98%、32.17%和53.82%，总体成交热度下降。在一二线城市逐渐出台限贷限购的政策后，“购租并举”也已基本定调，目前已选取了广州、深圳、南京、杭州等12个城市作为首批开展“租购同权”的试点单位，使得非本地户籍的承租人也可平等地享有义务教育、医疗等基本公共服务。随着房地产调控的持续及“回归居住属性”长效机制的逐步建立，预计下半年房地产投资对社会总需求的贡献将逐步趋弱。工业补库存周期方面，6月规模以上工业增加值同比7.6%，超出市场预期，与工业企业利润数据相呼应。但另一方面，6月工业企业的产成品存货累计值为40060亿元，同比增速8.6%较上月下降0.7pct，已是连续第二月下滑，显示工业补库存周期动力正在逐步减弱，未来对社会总需求的支持也有下滑风险。
3、监管政策预计将恢复推进、落地，但不会重回4月份时的力度水平
为防止半年末风险，监管检查力度在6月末前后相对偏松。今年3月末起，银监会部署开展“三违反”、“三套利”、“四不当”专项治理工作，检查重点在于同业和理财业务。在此背景下，多家银行停止多项原打擦边球的业务。同时，在我国“一行三会”的监管格局下，央行通过MPA（宏观审慎评估体系），于每季度末对银行进行考核，制约银行资产扩张情况。今年一季度银行的理财产品也正式纳入MPA的考核范畴中，在此完整的考核体系下，银行平时的资产扩张行为将有所收敛，央行通过MPA考核相当于直接对商业银行资产负债表增速进行评估考核，提高了对M2增速的控制，同时使得商业银行通过“影子银行”发行货币的派生规模受到限制。但据财新网报道，6月开始银行陆续从各分管部门或各地银监局收到了可以延迟递交自查报告，延期时间为一至两个月，特殊情况甚至可长达三个月。这表明为了防止半年末的流动性风险，6月份监管尺度稍有放松。
随着半年末因素结束，预计监管检查将恢复推进，具体监管执行文件也将陆续出台。2017年以来我国证监会、银监会、保监会和财政部等监管机构的监管政策逐步出台，央行进一步加强金融监管，并在同业、资管、表外以及影子银行等多业务领域主动缩表，银行信贷持续收紧，房贷利率也有不同程度地提升。尽管6月末各分管部门和银监局有延迟递交自查报告的通知，但后续随着半年末敏感时点远去，监管检查的后续收尾，以及未来具体监管执行文件的出台仍是大概率事件。同时，央行发布《中国金融稳定报告2017》首次对资管行业明确表态，释放“强监管”信号，对市场过于乐观的预期进行修正，逐步消除监管套利机会。但该报告只是指明了对资管业存在的同业链条、影子银行等问题提出六大监管对策及其方向，预计未来随着政策文件的落地实施，监管检查会逐步恢复。
2017年“去杠杆与防范资产泡沫”的宏观背景，决定了未来监管政策偏紧的总体走向。虽然未来监管力度将比半年末时点趋严，但预计严厉程度不会再回到今年4月份的水平。7月14日，第五次全国金融工作会议在北京召开，此次会议围绕服务实体经济、防控金融风险、深化金融改革“三位一体”的金融工作主题做出了重大部署。会议强调金融在实体经济发展中的辅助作用，突出防范化解金融风险的重要性和紧迫性，同时着重阐述未来的监管架构和方向，设立国务院金融稳定发展委员会协调监管，切实做好防控金融风险。本次会议主要强调金融对于实体经济的重要性，把金融安全和金融监管放在更高的位置，说明当下监管格局不会急于转向，“去杠杆、防风险”仍是下半年的主基调。而新设机构国务院金融稳定发展委员会应该是国务院直属正部级特设机构，主要担当统领金融监管协调的职能，表明下半年监管力度将会趋严。
上半年内监管政策与货币政策的组合先后经历了4至5月的“双紧”与半年末时点的“双松”；展望未来，预计下半年的监管力度将稳步推进，货币政策或将稳中偏松。货币政策方面：由于上半年债市去杠杆导致企业债券融资量大减，社会融资“债转贷”明显，人民币贷款占社会融资的大部分，导致下半年银行年内信贷额度减少，央行需要保持稳中偏松的状态以保证信用债去融资。加之房地产调控的持续、工业主动补库存周期近尾声，需要货币政策采取相对偏松的状态以保证信用债去融资和支持社会总需求。监管政策方面：随着半年末结束，预计第五次全国金融工作会议内容将被贯彻落实，监管检查将恢复推进，具体监管执行文件也将陆续出台。第三季度的监管力度将会比6月末严格，但预计监管强度不会达到今年4月的水平。债市方面，我们认为三季度仍需高度关注货币政策稳中偏松和监管政策逐步恢复的组合，仍坚持十年期国债收益率区间3.2%-3.6%的判断不变。
可转债点评
周四沪深两市低开高走,早盘区间调整后震荡上行，尾盘收涨，其中上证综指上涨0.06%，深证成指上涨0.95%。得益于较为稳定的市场风格轮动，今日转债普涨表现优于正股，但是大多转债流动性堪忧，因此还需更加关注转债个券的流动性。本周周报中我们提及由于正股情绪持续走高导致后半周出现普涨局面，这一现象背后的支撑来自于正股预期，若预期逆转则转债市场必然遭受冲击。值得注意的是近半年来转债市场的估值波动加速，我们认为除去赚正股的红利还可以赚估值波动的钱，转债市场的获利来源更加丰富化多样化，这也是转债边际定价权变更的直接映射。对于当前市场我们重申两点思路，其一是选择强股性标的，看重正股价值的强势溢价率则是相对次要的考虑；其二是选择流动性较好的偏股型个券逢低配置，往往会成为估值波动的直接受益者。随着新券的发行我们再次重申挖掘其中一二级股债联动的机会有望成为下半年市场的重点策略。综合而言，我们推荐投资者重点关注国贸、三一、电气能源EB以及金融和汽车板块相关转债。
利率债
2017年7月27日，银行间质押回购加权利率全面上行，隔夜、7天分别变动了7.59BP、9.36BP至2.83%、2.93%。当日国债收益率全面上行，1年期、3年期、5年期、10年期国债分别变动-1.09BP、0.08BP、-0.01BP、-1.49BP至3.39%、3.51%、3.54%、3.60%。上证综指上涨0.06%至3249.78，深证成指上升0.95%至10395.19，创业板指上升3.62%至1742.19。
7月27日，央行公开市场净投放200亿元，连续第3天完全对冲，连续第13日重启公开市场操作。当日央行600亿7天逆回购，有400亿7天逆回购到期。MLF方面，当日无MLF到期与操作。
【流动性动态监测】我们对市场流动性情况进行跟踪，观测2017年开年来至今流动性的“投与收”。增量方面，我们根据逆回购、SLF、MLF等央行公开市场操作、国库现金定存等规模计算总投放量；减量方面，我们根据2017年6月对比去年12月M0累计下降1303.87亿元、外汇占款累计下降3635.98亿元、财政存款累计增加10487.45亿元，粗略估计通过居民取现、外占下降和税收流失的流动性，并考虑公开市场操作到期情况，计算每日流动性减少总量。同时，我们对公开市场操作到期情况进行监控。
（说明：2017年1月20日，央行通过“临时流动性便利”操作，为在现金投放中占比高的几家大型商业银行提供临时流动性支持，操作期限28天，资金成本与同期限公开市场操作利率大致相同，大约释放流动性6300亿元。2017年1月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共876.75亿元，其中隔夜82.65亿元，利率为2.75%；7天455.60亿元，利率为3.25%；1个月338.50亿元，利率为3.6%。2017年2月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共203.53亿元，其中隔夜0.2亿元，利率为3.1%；7天159.27亿元，利率为3.35%；1个月44.06亿元，利率为3.7%。2017年3月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共1219.86亿元，其中隔夜45.30亿元、7天754.62亿元、1个月419.94亿元；自3月16日起，人民银行上调隔夜、7天、1个月利率至3.30%、3.45%和3.8%。2017年4月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共108.87亿元，其中隔夜0.1亿元，利率为3.30%；7天58.94亿元，利率为3.45%；1个月49.83亿元，利率为3.8%。2017年5月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜6.57亿元，利率为3.30%；7天97.62亿元，利率为3.45%；1个月88亿元，利率为3.8%.2017年6月，人民银行对金融机构开展常备借贷便利操作共192.19亿元，其中隔夜9.31亿元，利率为3.30%；7天184.85亿元，利率为3.45%；1个月273.50亿元，利率为3.8%。截至6月末，常备借贷便利余额为446.33亿元。）
可转债
7月27日转债市场。转债指数收于111.18点，上涨0.15%；平价指数收于91.15点，下跌0.16%。30支上市可交易转债，除1支停牌、1支横盘外，23支上涨，5支下跌。其中，模塑停牌，16以岭EB横盘，永东（1.52%）、航信（1.38%）、海印（0.92%）领涨，三一（-0.16%）、广汽（-0.10%）、骆驼（-0.10%）领跌。30支可转债正股，除1支停牌、1支横盘外，21支上涨，7支下跌。其中，模塑科技停牌，中国太保横盘，永东股份（7.35%）、久其软件（4.09%）、洪涛股份（3.77%）领涨，三一重工（-2.35%）、光大银行（-1.17%）、骆驼股份（-1.03%）领跌。
上市公司公告：
以岭药业：公司预留限制性股票第二个解锁期的解锁条件已经成就，本次符合解锁条件的激励对象共1人，可申请解锁并上市流通的预留限制性股票数量为2.88万股，占公司总股本的0.0024%，上市流通日为2017年7月31日。
债券市场
衍生品市场
外汇市场
海外市场
本文节选自中信证券研究部已于当日发布的《晨会》报告，具体分析内容（包括相关风险提示）请详见《晨会》报告。
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